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在一份题为“为什么比特币期货曲线如此陡峭?”的报告中 摩根大通分析师研究了围绕比特币不断增长的期货和衍生品市场,提供了有关为什么期货如此陡峭的见解,并探讨了随着货币资产日益金融化,它的未来会怎样。

以下是报告中的一些亮点。

“与过去经常发生的情况一样,加密货币市场的增长和逐渐成熟自然会引起人们对衍生品和其他杠杆来源的兴趣。尽管期货针对一系列货币对进行交易,但毫不奇怪,比特币在这个新兴市场中占据主导地位。与现货市场类似,这些产品在一个高度分散的生态系统中交易,拥有近 30 个活跃场所。绝大多数也在离岸交易,在芝加哥商品交易所等受监管的主要国内场所上市的未平仓合约总量的不到 15%(图表 1)。期货的标准化深度也与现货市场的深化保持同步,这表明它也受益于机构资金流入和现货流动性供应的改善(图表 2)。”

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随着2017 年底CME 比特币期货合约的推出,美国机构投资者开始接触比特币衍生品,但“现货比特币”越来越难获得,即使比特币市值增加了更多比 2017 年的峰值高出 200% 以上。

分析师提供了为什么期货溢价仍然如此之大的潜在原因。摩根大通提供的可能解释包括离岸市场的交易对手和汇回风险、在遗留系统中获得现货 BTC 敞口的复杂性以及随后灰度比特币信托 (GBTC) 成为街头 BTC 敞口的主要来源(以及所有伴随投资工具而来的溢价/折扣问题)。

“为什么这么有吸引力的价格没有被简单地套利掉?人们或许可以归咎于不相关的离岸市场的交易对手和汇回风险,但肯定不能归咎于芝商所。在一个看涨情绪猖獗且散户大量参与的市场中,人们很容易将杠杆作用归咎于需求。这在某种程度上当然是正确的。然而,在市场细分的背景下如何设计这些合约,也有一些更独特但同样重要的方面,这些方面是比特币特有的,可能解释了这种丰富性的很大一部分。”

通过现金和套利比特币交易提供的年化收益率。 来源。 

通过现金和套利比特币交易提供的年化收益率。

比特币期货溢价高说明

摩根大通认为,比特币交易所交易基金 (ETF) 的推出将压缩该交易提供的收益率,因为以资产净值 (NAV) 交易的流动性投资工具将使投资者能够获得“现货 BTC”需要以执行套利交易。

如下图所示,CME 比特币期货市场的净头寸显示,对冲基金在 2021 年继续增加空头头寸,在撰写本文时总额约为 14.5 亿美元。对冲基金是裸做空比特币吗?绝对不是,他们只是执行现金和套利交易,并在此过程中获取大的价差。

按交易者类别划分的 CME 比特币期货净头寸。 来源。

按交易者类别划分的 CME 比特币期货净头寸。来源。

 “这些基差交易在加密货币市场中特别有吸引力。在撰写本文时,6 月 CME 比特币合约相对于现货提供了约 25% 的年化下滑。如果我们将视野扩大到不相关的交易所,其中的利差可能高达 40+%(图表 4),那么期货的丰富性会更加突出。就此而言,很少有法定货币(包括发达市场和新兴市场)提供超过 5% 的易于货币化的本地收益率(例如,来自外汇掉期)(图表 5)。当然,TRY 是特例,但与明显的通货紧缩货币政策和比特币的跨境可转移性相比,当地消费者价格通胀率在 10% 左右或更高,这似乎很难替代。”

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摩根大通将比特币与外国法定货币进行比较是相当看好的,不仅强调了陡峭的期货曲线提供的巨大机会,而且在整个报告中强调了该资产的通货紧缩性货币政策、可转让性和全球流动性。分析师还指出了比特币流动性和市场渗透率的全球方面,显示了 CME 期货和其他离岸市场提供的收益率。

未命名

该报告还指出,比特币 ETF 的推出是未来资产流动性和交易量的关键一步。

“在我们看来,这使得在美国推出比特币 ETF 成为比特币期货定价正常化的关键。正如广泛讨论的那样,它可以减少许多进入壁垒,为资产类别带来新的潜在需求。然而,值得考虑的一个风险因素是,它还会使基差交易在当前定价下更加高效和有吸引力,特别是如果这些 ETF 可以以保证金购买。我们预计这将为期货市场带来更多的基差需求,尤其是芝加哥商品交易所,但也可能为其他在岸交易所带来。就这些合约的期货溢价正常化而言,我们预计也会对不相关交易所的定价进行一些传递,因为两者之间可能存在一些套利活动。”

在一个大型但预期的发展中,大银行似乎正在以一种重要的方式关注比特币市场。摩根大通肯定不是唯一关注生态系统发展的传统机构,它开始暴露自己只是时间问题,可能通过现金和套利交易。

投资者的关键问题是,如果随着比特币现货和衍生品市场继续呈指数增长,期货溢价没有正常化会发生什么?

当绝对稀缺的货币资产和具有中央控制贴现率的部分保留的法定货币市场趋同时会发生什么?

也许,只是也许,真正的“无风险利率”是比特币……

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