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在过去的几周里,“ contango ”的概念——一种商品的期货价格高于现货价格的情况,由 Preston Pysh 和 Plan B 在比特币人中流行——已经被讨论(和模因)在整个比特币社区,尤其是在 Twitter 上。但实际上什么是contango?它为什么如此重要?它如何影响比特币的价格?

除了解释期货溢价如何加速由于比特币的程序性四年供应量减半而自然发生的供应窒息之外,这篇文章的目的是用外行人的术语为您提供这些问题的答案。

(在下面的图表中,请注意交易所比特币数量比正常情况下更陡峭的下降趋势。除了更好的教育/机构保管硬币外,期货溢价可能在其中发挥作用。)

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是什么导致比特币期货溢价?

在讨论什么是 contango 之前,我想说明为什么这种现象能够发生的宏观背景。首先重要的是要了解资产价格与无风险收益率成反比,较高的收益率等于较低的股票估值(反之亦然)。随着无风险、固定收益工具(美国国债)的抛售,收益率上升;当它们被购买时,收益率就会下降。在自由和开放的市场中,随着收益率根据自由市场的一致意见而上升/下降,这种效应达到平衡。

然而,美国国债不再是这种情况。由于数十年的货币政策决策不力,特别是自 2008 年以来,整个金融体系极其脆弱。美联储现在通过购买自己的国债直接操纵固定收益收益率。通过购买国债,从而压低金融估值中使用的收益率,这会导致传统资产市场(例如股票市场)的增长受到操纵。1971 年美元与黄金脱钩后,美联储开始使用操纵收益率的工具来制造增长的假象。

(这可以在下面的图表中说明,特别是 10 年期国债。)

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如果美联储停止购买美国国债并压低其收益率,自由市场就会将其淘汰,从而导致资产价格暴跌。因此,美联储别无选择,只能继续购买国债以维持系统运转。与春天类似,此时整个系统已经被紧紧地盘绕,以致于无风险收益率的脱钩将对市场造成严重破坏。

新的比特币“无风险”收益率

在比特币市场,期货的交易价格远高于现货市场价格。为什么这些期货交易溢价目前尚不清楚,因为没有存储成本;这就是商品期货传统上以溢价交易的原因。溢价有两种可能的解释:通过期货市场获得杠杆的便利性,或者某些实体无法通过现货获得比特币价格升值的风险,因此他们必须通过期货市场溢价购买。我怀疑溢价更可能是由前者引起的。尽管这些价差存在的确切原因尚不完全清楚,但它们确实存在并且有待捕获。

(下图说明了期货持仓量的急剧增加。)

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为了套利和捕捉现货和期货价格之间的差异,金融实体可以同时做多/做空,从而获得基本上无风险的收益。例如,一份 8 月 CME 期货合约的价格为 54,105 美元,而 Coinbase 的当前现货价格为 50,905 美元。通过同时以 50,905 美元买入现货并通过期货做空,金融实体可以在五个月内获得 3,205 美元或 6% 的回报,前提是他们持有这些头寸直到 8 月到期。按年化计算,收益率为 14.4%,几乎无风险;大大高于目前的一年期美国国债,后者的收益率为 0.08%。此外,随着比特币价格的升值和波动的加剧,通过这种方式进行套利的利差会更大。

过度抵押

我们已经讨论了可以套利比特币现货/期货价差的方法,但现在我想说明这种交易的日益普及将如何加速已经通过比特币程序化的四年减半周期自然发生的供应窒息.

促进剂是超额抵押,这是比特币借贷市场独有的。对于实物结算的期货合约,实体必须从 BlockFi 等借贷平台借入 BTC 才能卖空比特币并进行上段所述的多头/空头交易。由于比特币的波动性,这些比特币借贷平台要求借款人必须两次向 BlockFi 提交他们借入的抵押品,或者换句话说,贷款的贷款价值 (LTV) 比率为 50%。

例如,如果我借 50 美元卖空比特币,我需要向借贷平台提供价值 100 美元的抵押品。为了降低交易对手风险,BlockFi 然后将抵押品过账并将其转换为比特币以托管,直到借款人偿还贷款。鉴于我们上面提到的 50% LTV,这意味着每一个自然会从供应中移除的比特币就有两个比特币被锁定在托管中。

随着价差的增加和套利机会变得更具吸引力,这种效应将加速,导致越来越多的比特币被锁定。看看这将如何发展将非常有趣,因为在之前的比特币牛市周期中,从未有过成熟的衍生品市场和借贷市场。这种效应可能是比特币达到逃逸速度的催化剂。将期货交易量/持仓量与交易所的余额进行比较,两者似乎呈负相关,这可能说明人们对捕获收益率差的机会和交易所需的借入代币的超额抵押越来越感兴趣。

(下图代表期货交易量、期货持仓量和交易所余额。)

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无名 (3)

资产价格重估和 CONTANGO 的结局

正如本文开头所提到的,资产价格与无风险收益率成反比。截至目前,标准普尔 500 指数的平均市盈率 (PE) 略高于 34。这似乎是天文数字,但与当前的国债收益率相比,这是有道理的。根据经验,股票回报应等于市盈率 1。市盈率为 34 的股票的预期回报率为 2.94%,这仍远比目前收益率为 1.47% 的十年期国债更具吸引力。

然而,如果市场开始认识到比特币市场中不断增长的收益率是用于确定估值的新无风险利率,那么资产可能会出现戏剧性的重新定价。例如,如果比特币收益率飙升至 20%,则市盈率需要远低于 5,才能让风险投资股票提供比 20% 的无风险利率更具吸引力的回报。如果平均市盈率从 34 下降到 5,那将是 85.29% 的股市回调。此外,还需要考虑 128 万亿美元的收益率匮乏的固定收益市场。

这些新的比特币无风险收益率在当前受操纵的固定收益市场中是不可能的,它们可能成为释放货币“春天”的催化剂。能量流到现在,进入这些自由开放的比特币市场。

总而言之,随着这些新的“无风险”比特币收益率从固定收益中吸引了越来越多的 128 万亿美元的货币能源,以侵蚀货币(美元)计价的金融工具,其他商业世界不再使用这些货币来进行经济活动。计算,将大大削弱。最终,在超级比特币化之后,一旦比特币的估值与套利收益率提供的回报相比更具吸引力,将比特币转回股票和其他资产将是有吸引力的。

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